대침체기 이후 한국의 거시경제정책을 말한다

세 가지 시사점

* 본 글은 IMF 연례 리서치 컨퍼런스 최종 리포트의 일부입니다. 전문을 읽고 싶으신 분은 리포트를 구매해주세요. - PUBLY

비전통적 통화정책에 대한 의견이 세계적인 석학 및 정책가들 사이에서 엇갈리고 있다. 그러나 경제 의제를 설정하고 정책으로 입안하는 힘을 가진 다수의 사상가(Thinker)들이 비전통적 통화정책을 계속 사용하는 데에 부정적 입장인 것은 분명해 보인다.

이 시점에서 크게 세 가지를 생각해볼 수 있다.

첫째, 기존의 통화정책 방향이 전환될 때 한국에 미치는 부정적 혹은 긍정적 영향이 무엇인지 면밀히 검토하고 예측하여 최대한 다양한 정책적 선택지를 가지고 대비하는 것이다.

둘째, 주요 국가들의 엇박자 통화정책이 우리에게 줄 수 있는 혼란을 최소화하고 그 가운데서 최대한의 긍정적인 스필오버 효과(Spillover Effect)*를 얻어야 한다.
* 한 국가의 비전통적 통화정책이 타 국가의 금융시장, 실물경제 등에 미치는 국가 간 연관효과 - PUBLY

마지막으로 많은 사람들이 지적하듯 통화정책의 한계를 인정한다면, 우리에게 남겨진 재정정책과 구조개혁 카드를 다시 조명해야 한다.

미 연준의 금리인상, 한은의 선택은?

2016년 12월 14일(현지 시간) 미 연준이 금리를 0.25%p 올리기로 결정했다. 개선된 노동시장과 물가상승폭 확대가 그 이유였다. 지난해 0.25%p의 인상 후 1년 만이다. 이번 금리인상 발표와 함께 언론은 연준이 발표한 점도표를 근거로 2017년 세 차례의 금리인상이 예고된다고 일제히 보도했다. 미 연준의 금리인상 속도를 예의 주시해야 한다.

물론 추가적인 금리인상에 대한 변수는 꽤 크다. 미국의 금리인상으로 인한 달러의 강세는 미국 기업의 매출 및 순이익 하락 등 국제 경쟁력을 낮추어 경기회복을 지연시킬 수 있다. 또한 글로벌 유동성의 긴축은 중국 등의 신흥국 경제에 타격(Spillover)을 주고, 이는 다시 미국 경제에 타격을 주는 역파급효과(Spillback)를 초래할 수도 있다. 연준에 새로 합류한 대부분의 지역 연방준비은행 총재들이 경기부양을 중시하고 금융시장의 불확실성을 최대한 줄이려는 성향이 강하다는 점에서 긴박한 추가 금리인상을 불투명하게 한다.

사실 미 연준의 12월 금리인상 결정보다 우리가 주목해야 할 것은 따로 있다. 도널드 트럼프 미 당선인의 경제정책에 따른 금리 변화다. 지난 11월 8일 미 대통령 선거 및 의회 선거 결과 이후 이미 장기이자율, 달러, 물가인상 기대치 등에서 가파른 상승세가 시작됐다.

미국 통화정책의 정상화는 자본유출과 환율에 직접 영향을 끼쳐 금융시장, 실물경제, 무역수지에 변화를 가져온다. 역사적으로 미 이자율은 신흥국으로부터의 자본이 유출되는 핵심 요소 중 하나다. 또한 미 통화정책은 리스크 프리미엄*, 자산 가격의 변동성 및 글로벌 유동성 증가에 지대한 영향을 끼쳐왔다.
* 투자자가 위험 부담을 감수하는데 따른 수익 - PUBLY

신흥국으로 자본유입이 점점 줄어드는, 나아가 신흥국으로부터 자본이 유출되는 현상은 자국통화의 약세, 외환보유고 감소, 자산가격 감소, 금융체계의 불확실성 증가 등 금융 및 외환 시장에도 충격을 가져온다. 또한 글로벌 유동성이 높아진 지난 몇 년 동안 늘어난 부채 및 대규모 자산 투자의 채무상환부담 증가, 투자손실 발생 등의 어려움을 초래할 것으로 예상된다.

달러화 강세, 외환시장의 변동성 확대 등을 유발하면서 달러 부채가 과한 기업의 재무 건전성을 악화시키는 것도 문제다. 이로 인해 금융시스템 전체가 불안정하게 돌아갈 수 있고, 이는 다시 실물경제에 위협으로 돌아온다.

그러나 미국 경제의 회복과 자국 통화의 약세는 수출에 도움을 주기도 한다. 특히 수출에 의존하는 경제 구조를 가진 한국이나 말레이시아 같은 나라는 앞서 언급한 금융, 외환시장의 악재를 어느 정도 상쇄시킬 수 있다. 결국 개별 국가의 경제적 상황과 기초체력(fundamentals)에 따라 차이가 있다.

이런 국제적 상황에서 우리의 통화정책은 어떻게 대응해야 할까? 한국은행은 금리를 동결한 채 미국의 금리인상 속도를 예의 주시하고 있지만, 사실상 딜레마에 빠졌다.

연준따라 강남 간다,
한은도 금리인상?

미국의 금리인상에 따른 외국인 자본 이탈을 막기 위해서는 한은도 기준금리를 함께 올려야 한다. 그동안 상대적으로 높은 이율과 고소득을 찾아 한국으로 들어온 외국인 투자가로서 이율이 엇비슷하다면, 보다 안전한 자산을 선호(flight to heaven)하는 것이 당연하다. 자금 유출에 따른 원-달러 환율의 급등과 국내 증시 악재도 예상된다. 이것이 일반적으로 기축통화국 금리보다 국내 금리를 높게 유지해야 하는 이유다.

한은의 기준금리는 1.25%로 현재까지 미국보다 높은 금리를 유지하고 있다. 하지만 내년 말까지 연준의 금리인상이 이루어진다면, 한은의 기준금리도 올라갈 수 있다.

그럼에도 불구하고 금리인상 카드는 버린 카드일 수밖에 없다. 싸늘한 한국경제를 더욱 얼어붙게 만들 수 있기 때문이다.

이미 1,300조 원을 돌파한 높은 가계부채 역시 금리인상에 발목을 잡는다. 한국의 높은 가계부채 수준 자체도 문제지만, 명목소득보다 훨씬 빠른 속도로 늘고 있는 것이 더 큰 문제이다. 이를 저지하기 위해 금리인상 등으로 빠르게 증가하는 가계부채비율을 억제할 수 있지만 부동산 경기 등 실물경제에 타격을 줄 수 있다. 대출 금리가 오르면 원리금 상환 부담이 커지고, 이를 감당하지 못하는 사람들이 부동산 등을 급매로 내놓을 수 있기 때문이다. 또한 소비 여력 자체를 제약하여 경제 성장의 활력을 떨어뜨린다는 문제를 안고 있다.

이러한 점에서 한은이 금리 인하에 나서야 한다는 주장이 더 설득력 있게 들린다. 한국 경제는 여전히 회복의 반등세도 찾지 못했기 때문이다. 또한 소극적인 재정정책이 이어지면서 통화정책을 적극적으로 활용해야 한다는 주문도 있다.

그렇다면,
금리인하가 정답일까?

한국의 경우 금리를 추가로 내릴 수 있는 여력이 있어 보인다. 그러나 기축통화국의 정책금리가 인상된 상황에서 추가 통화완화 결정이 쉽게 내려지지 않을 것이다. 한은이 금리를 내릴 경우, 외국인 자본이탈을 더욱 부추겨 증시 급락 및 환율 급등 등 금융시장 불안이 예고되어 있기 때문이다.

물론 외국인 투자자금 유출의 경우, 지난 2013년 긴축 발작(taper tantrum)*의 사례를 보았을 때 개별 국가의 기초체력에 따라 그 부정적 효과의 정도가 크게 다르다는 것을 보았다.
* 선진국의 양적 완화 축소 정책이 신흥국의 통화 가치와 증시 급락을 불러오는 현상 - PUBLY

한국은 그동안 풍부한 외환보유고, 무역수지 흑자, 재정건전성 등 탄탄한 기초체력을 길러와서 투자가들에게 충분히 안전한 투자처라는 인식이 퍼져 있기도 하다. 또한 미국의 경제회복과 원화 약세는 국제 수요 증가 및 국가경쟁력을 제고시켜 수출에 의존하는 한국 경제에 긍정적으로 작용한다.

결국 금리 조정은 미국의 금리 인상 속도와 외국인 투자 자금의 움직임에 따라, 한국 경제에서 금융 불안정 해소와 경기부양 중 어떤 문제가 더 시급한 지에 달려있다.

©RomanR / Shutterstock

세계경제 주요국의 엇박자 통화정책

미 연준은 최근 단행한 금리인상을 통해 통화정책의 정상화(normalization of monetary policy)로 들어섰다. 유럽중앙은행은 양적완화 정책의 연장 및 마이너스 금리 유지로 지속적인 확장정책을 선택했다. 일본 역시 한동안 확장적인 통화정책을 바꿀 가능성이 매우 적다.

이처럼 주요국의 상이한 통화정책이 가져올 중장기적 파급효과는 불확실하다. 과거 개별 국가의 통화정책 변화가 세계경제에 미치는 영향은 미미했다. 그러나 중국과 같은 신흥국이 전례 없는 수준으로 글로벌 경제에 편입되고, 세계의 경제환경 변화는 국가 간 파급력을 높여왔다. 이미 생산체계가 세계적으로 분업화되었고 자본은 더욱 자유롭게 이동하고 있으며 금융시장 간의 국경은 거의 사라졌다.

따라서 주요국의 엇박자 통화정책이 국제경제의 불확실성을 증폭시켜 사실상 한국경제의 셈을 더욱 복잡하게 만들고 있다. 이런 환경에서 단기적으로 각 국가의 경기변동에 따라 재빠르게 대응하는 것 외에는 특별한 방책이 없어 보이기도 한다.

다행히도 유럽과 일본 등의 지속적인 통화정책의 완화 기조는 미국의 금리인상으로 인한 해외 자본유출 위험을 일정 부분 감소시킨다. 적어도 해외자본이 금리가 낮은 유럽과 일본 지역으로 이동할 가능성이 현저히 작아지기 때문이다.

반면 유럽과 일본에서 사용하는 마이너스 금리의 효과나 부작용에 대한 검증이 아직 이루어지지 않았다. 이는 국제경제의 또 다른 불안감으로 작용할 수 있다. 유로와 엔 대비 달러화의 강세는 향후 외환 및 자본시장, 무역 등 글로벌 경제 질서에 어떤 영향을 미칠지 주목해야 하는 부분이다.

따라서 주요 중앙은행들의 정책 투명성과 국제사회와의 긴밀한 소통이 필요하다. 한국의 경우 부정적 파급효과를 줄이고 위기에 대응하기 위해 국가 간 통화스왑 등의 금융안전망을 확충하는 것도 옵션이 될 수 있다.

결국 한국 통화정책의 한계는 분명해 보인다. 국제금융시장의 변동성은 점점 커지고 있다. 우리에게 남겨진 재정정책과 경제의 구조개혁 카드를 적극적으로 돌아봐야 할 차례다.

공은 재정정책으로 넘어갔다

당장 딜레마에 빠진 통화정책보다 재정정책에 더 많은 여력이 있어 보이는 것은 사실이다.

한국의 경우, 실질 국내총생산 성장률이 잠재성장률에 못 미치는 아웃풋 갭(Output Gap)*이 존재하여 경기부양이 필요한 상황이다. 또한 비교적 튼튼한 재정건전성 수준과 재정여력**이 있어 확장적인 재정정책을 요구받고 있다. 한국의 GDP 대비 정부 부채율은 OECD 평균의 1/3에 그치고 있다.
* 실질 국내총생산 성장률과 잠재 성장률의 차이. 플러스일 경우 인플레이션, 마이너스일 경우 디플레이션 가능성이 크다. - PUBLY
** 유동성과 장기적 공공부채 지속에 영향을 주지 않으면서 주어진 목적 달성을 위해 정부가 자원을 만들고 창조하는 것. 국가 수준, 재정 규모, 국채 금리 등을 종합해 한 국가가 현재 수준보다 얼마나 더 재정 지출을 늘릴 수 있는지를 보여준다. - 저자 주

IMF는 2016년 한국 연례 보고서를 통해 재정확대가 가져올 효과로 크게 세 가지를 꼽았다.

첫째, 지지부진한 총수요를 끌어올리기 위해 재정부양책을 추가로 사용하는 것이다. 한국은 올해 책정된 총예산에 더해 총 11조 원 규모의 추경을 편성하여 집행했다.

둘째, 재정확대는 수요 증진뿐 아니라 경제구조 개혁 과정에서 파생되는 문제를 해결할 수 있다. IMF는 시급히 해결해야 하는 문제로 여성과 15~29세 인구의 낮은 노동시장 참여와 지속적인 생산성 하락을 꼽았다.

셋째, 연구 분야에 세금 환급 등을 통해 돈이 유입되도록 하면 연구투자를 촉진시키는데 더욱 효과적일 수 있다고 덧붙였다.

한국은 아시아에서 4번째로 큰 경제국이지만, 여러 구조적인 제약을 가지고 있다.
- 크리스틴 라가르드 IMF 총재

크리스틴 라가르드 IMF 총재(Christine Lagarde, Managing Director of the IMF) 역시 한국에서 빠르게 진행되는 고령화, 지나친 수출 의존도 및 뒤쳐지는 생산성 등의 문제를 지적하며 한국경제에 적신호를 켠 적이 있다. 이를 대처하기 위해 중장기적인 지출 확대 및 인프라 투자 등을 통해 빈곤과 불평등을 줄이고, 소비와 생산성을 뒷받침할 것을 조언했다.

한국은 재정여력이 있는,
그리고 재정으로부터의
뒷받침이 필요한
몇 안되는 나라다

IMF와 마찬가지로 OECD도 한국을 비롯한 주요국의 내년 예산을 GDP 대비 0.5% 더 늘려야 한다고 지적했다. 0.5%씩 늘리면 경제 성장률은 당해 평균 0.4~0.6%, 중장기적으로는 2%까지 높아진다는 주장이다. 한국의 경우 재정상태가 건전한 편이라 확장적인 재정정책을 적극적으로 주문했다. 또한 한국의 늘어난 국가채무비율이 경제성장률의 환원으로 1년 안에 안정될 것이라고 예측했다.

한국은 뉴질랜드, 노르웨이 등과 함께 신용위험과 국가부채 수준이 낮을 뿐 아니라 2012년~2015년 간 부채증가율 역시 안정세를 유지하고 있어 재정여력이 충분한 편이다. ©IMF Fiscal Monitor(2016.4) p.17

국제사회의 이러한 요청에 대해 한국 정부 역시 경제구조 개혁을 위한 재정정책의 필요성과 사회안전망을 촘촘하게 구축하는 것의 중요성을 잘 이해하고 있다. 다만 급격한 고령화와 가파르게 증가하는 사회복지 지출 등의 이유로 미래를 대비하여 재정을 많이 확보해야 하는 상황이다.

2016년 11월, 국회를 통과한 2017년 정부 예산은 올해 추가 경정 예산(이하 추경)*을 포함한 총예산보다 2조 원(0.5%) 증가했다. 그러나 총지출 증가율은 1%도 늘어나지 않은 0.6%의 증가율을 설정하여 사실상 초긴축재정이라는 평가를 받고 있다. 실제로 내년 관리재정수지**는 GDP 대비 0.6%로 줄인 -1.6%를 목표로 하고 있다.
* 예산이 정해진 뒤에 생긴 사유로 말미암아 이미 정한 예산에 추가로 이루어지는 예산 - PUBLY
** 중앙정부의 총수입과 총지출의 차이인 통합재정수지에서 국민연금, 사학연금, 고용보험기금 등 사회보장성기금 수지를 제외한 것이다. - PUBLY

내년 경기 추이에 따라 추경을 편성할 수도 있다. 하지만 매년 재정건전성에 중점을 두고 예산을 보수적으로 편성한 뒤 습관적으로 추경을 편성하는 것은 정책 여력에 제한을 두고, 근시안적 정책이 될 수밖에 없다.

하버드 정책대학원 더글라스 엘멘도프(Douglas Elmendorf) 교수는 미국의 사례를 들어 고령화 시대에 대비하여 재정정책을 어떻게 운용해야 하는지 조언했다. 우선 지출을 감소하고 세금을 늘리는 등 재정여력 확보가 중요함을 인정했다. 그러나 현재 이자율이 매우 낮은 상황에서 재정여력 확보는 천천히 진행되어야 하며, 정부투자 증가로 경기 부양에 힘쓰는 것이 우선이라 말한 바 있다.

물론 확장적 재정정책에는 우려가 뒤따른다. 경제성장에 대한 비관적 전망이 우위를 점하는 상황에서 추가적인 재정적자는 GDP 대비 정부부채 증가를 의미한다. 한국 정부가 확장적 재정정책을 주저하는 이유다.

그러나 이 시점에서 한국 정부로서는 확장적 재정정책을 통해 경기부양을 위해 노력하고, 이후 경제성장률 증가로 국가 부채율을 상쇄시키는 것이 더 중요해 보인다. 또한 구조개혁을 통한 미래의 경제성장을 끌어올리는 것이 긴요하다.

2000년대 들어 한국의 노동생산성 증가세가 산업 전반에 걸쳐 빠르게 둔화되었으며 이로 인해 경제성장률도 크게 낮아지고 있다.

R&D 투자를 통한 기술혁신,
선진국과의 생산성 차이,
자본 집약도,
무역개방도

한국은행은 '산업부문별 노동생산성 결정요인 분석' 보고서를 통해 한국의 노동생산성을 결정하는 요인을 위와 같이 언급했다. 이에 따라 정부는 R&D 투자 활성화, 고정투자 확대, 선진기술 도입 및 경쟁 촉진을 통해 기업의 기술혁신 역량 및 생산 효율성을 높이도록 적극적 정책 지원이 따라와야 할 것이다.

공통적으로 내실을 우선 갖춰야 한다는 말이다. 단기적인 경기부양을 위해 재정정책에 지나치게 의존하는 것을 경계하는 대신 잠재성장률을 끌어올리기 위한 구조개혁을 지원하는 방향의 재정조치가 절실하다. 이를 위해 중장기적인 재정계획을 세워 정부부채의 지속 가능성을 점검해야 하는 것은 당연하다.

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[IMF 연례 리서치 컨퍼런스 - 대침체기 이후의 글로벌 경제는?]

본 글은 IMF 연례 리서치 컨퍼런스 최종 리포트의 일부입니다.

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